Svenska investerare har en förkärlek till investmentbolag – därför lanserar vi nu ett samarbete med ibindex där våra kunder kan se investmentbolagens substansvärde och huruvida aktien handlas till substansrabatt eller substanspremie. Dessutom ser man den historiska värderingen över olika tidsperioder likväl som underliggande innehav, både noterade och onoterade.

Det stora intresset för investmentbolag märks inte minst på det faktum att just Investor, med över 700 000 aktieägare, är vår främsta folkaktie i Sverige. Som om det inte vore nog så är Spiltan Aktiefond Investmentbolag en av Sveriges mest populära aktiefonder. Den röda tråden är tydlig.

För dem som äger investmentbolag så torde Montrose numera vara den självklara plattformen. Ingen annan aktör visar lika informativ data som vi gör, oavsett om det handlar om innehav, substansvärde, blankning, insynshandel, säsongsmönster eller något annat som kan intressera. För den som hellre äger en fond så är Spiltans fond billigare hos oss än hos de flesta andra aktörerna på stan.

Kraftfulla insikter kring investmentbolag med kvalitetsdata från ibindex

Vi fortsätter att innovera och flytta gränserna för vad investerare kan förvänta sig av sin plattform. I bilden nedan ser du hur det ser ut i mobilappen och motsvarande vy finns självklart på desktop också. Förutom investmentbolagens substansvärde, substansrabatt/premie, historisk trend och intervall så ser du dessutom blixtsnabbt på bolagens aktiesidor om aktien är historiskt billig eller dyr. Datan uppdateras var 30:e minut.

Vad är substansvärde – och varför spelar det roll för dig som äger investmentbolag?

Ett investmentbolags substansvärde utgörs av marknadsvärdet på samtliga bolagets tillgångar minus eventuella skulder. För ett investmentbolag med enbart noterade innehav är beräkningen tämligen enkel. Ta börsvärdet på varje enskilt innehav, multiplicera med investmentbolagets ägarandel, summera allt och dra ifrån eventuell nettoskuld så har du substansvärdet. Delar du sedan det värdet på antal utestående aktier så får du fram substansvärdet per aktie.  

Ett begrepp man ibland kan stöta på är engelskans NAV som står för Net Asset Value, alltså värdet på nettotillgångarna. En vanligtraditionell fond (ej ETF) handlas alltid till NAV och i branschen kallas faktiskt fonders kursuppdateringar för ”NAV-kurser”.

Vad är substansrabatt och substanspremie?

Substansrabatt innebär att ett investmentbolags aktiekurs är lägre än substansvärdet per aktie. Om en aktie har ett substansvärde på 100 kr per aktie samtidigt som aktiekursen står i 85 kr så handlas aktien till 15 % substansrabatt. Investeraren betalar alltså mindre för aktien än vad de underliggande tillgångarna är ”värda”, åtminstone på pappret.

Substanspremie är raka motsatsen, alltså att aktiekursen överstiger substansvärdet per aktie. Så om du i stället betalar 115 kr per aktie samtidigt som substansvärdet per aktie uppgår till 100 kr så innebär det att du betalar en substanspremie på 15 %.

Pris är vad du betalar, substans är vad du får

På börsen finns en tydlig skillnad mellan ett bolags operativa värdeskapande, dess ”fundamenta” i folkmun, och marknadens värdering av densamma. Ibland kan de utvecklas åt olika håll men över tid brukar bolagets värdering följa vinstutvecklingen. 

För ett investmentbolag blir denna dynamik extra tydlig mellan det faktiska värdeskapandet som syns i substansvärdet och börsens värdering i form av substansrabatt eller substanspremie. 

Investmentbolaget kan och bör fokusera på disciplinerad kapitalallokering, aktiv ägarstyrning och kloka förvärv, dessutom allt detta till en så låg overheadkostnad som möjligt. Är bolaget duktigt på detta så bör det leda till substansvärdestillväxt och troligtvis också en minskad substansrabatt eller till och med stigande substanspremie.  

Som tumregel brukar man säga att en stor substansrabatt kan utgöra ett köptillfälle, men det kräver också att man tror att rabatten kommer att minska framöver. Om bolaget i stället har en historiskt hög premievärdering så bör man vara lite mer försiktig. Då kräver det en hel del av bolaget för att växa in i den värderingen.

Var försiktig med hög substanspremie

Latour nådde en premievärdering på 91,7 % den 5 augusti 2021. Nästan fem år senare handlas aktien 39 % lägre – inte för att bolaget är dåligt, utan för att utgångsvärderingen var för hög. Substansvärdet har under samma period ökat 13 %.

Creades handlades till 92 % premie i november 2020. Fem och ett halvt år senare har aktien fallit 30 %. Substansen? Upp 52 %.

Lärdomen är tydlig - bolagens underliggande värdeutveckling var god – men de som betalade en extrem premie fick ändå dålig avkastning. Värdering spelar roll. Alltid.

Vilka skäl finns till substansrabatt eller substanspremie?

I teorin kan man tycka att en krona i substansvärde borde värderas till just en krona på börsen, men så är det sällan i praktiken. Här är det viktigt att komma ihåg att man köper mer än bara tillgångar. Värderingen kan sägas spegla marknadens förtroende för bolaget, dess struktur och ledningens förmåga att generera långsiktigt värdeskapande i form av substansvärdestillväxt.

Några skäl till substansrabatt:

Här är de vanligaste argumenten kring varför ett investmentbolag handlas till substansrabatt.

Löpande förvaltningskostnader

Investmentbolaget tar ut en indirekt kostnad i form av personal, kontor och administration. En långsiktig ägare betalar år efter år för denna overhead, vilket motiverar en viss rabatt relativt att äga innehaven direkt (om samtliga innehav är noterade).

Investor har exempelvis en mycket låg förvaltningsavgift på 7 bps, alltså 0,07%. Det är alltså kostnaderna för att driva Investor i relation till de tillgångar som de förvaltar.

”Den färdiga godispåsen”

‍Investmentbolaget kan liknas vid en färdig godispåse. Du kan inte välja bort de godisarna du tycker minst om utan behöver acceptera hela påsens innehåll, just detta brukar ibland leda till en substansrabatt på helheten.

Onoterade innehav skapar osäkerhet
‍
‍Värderingen av onoterade portföljbolag baseras på interna modeller och jämförbara multiplar hos sektorkollegor. Marknaden prisar in en osäkerhetspremie kring värderingen då den ju inte syns i realtid.

Dålig historisk avkastning
‍
‍Om investmentbolaget har ett undermåligt track record under lång tid som inte beror på ett negativt börsklimat så kan det skapa ett lågt förtroende för ledning och förmåga att skapa aktieägarvärde.

Hög belåning eller riskfyllda innehav
‍
‍Om bolaget använder sig av hög belåning eller äger innehav som marknaden anser vara väldigt riskfyllda så kan det i sig vara skäl för en viss substansrabatt. En hög belåning i en portfölj med riskfyllda innehav där man heller inte har ett löpande kassaflöde gör såklart att man blir extra känslig.

Några skäl till substanspremie:

Aktiv ägarstyrning
‍
‍Vissa investmentbolag handlas till premie för att marknaden förväntar sig aktiv och värdeskapande ägarstyrning.

Historiskt track record
‍
‍Investmentbolag med lång historik av gott värdeskapande och överprestation mot index kan belönas med en premie om marknaden förväntar sig att detta goda värdeskapande kan bestå framgent. Särskilt om investmentbolaget äger aktier som inte är noterade varpå det är svårt att replikera portföljen.

Tillgång till onoterade tillgångar
‍
Investmentbolag ger ibland privatpersoner exponering mot bolag de aldrigskulle kunna köpa direkt – onoterade tillväxtbolag, infrastruktur, och privateequity-liknande strukturer. Den tillgången har ett värde i sig.

Utdelningstradition och kapitalallokering
‍
Bolag med stark utdelningshistorik och tydlig strategi kring kapitalallokering värderas generellt upp.

Melker Schörling AB var ett investmentbolag (avnoterades 2018) som tidigt började handlas med en viss premie. Det var extra anmärkningsvärt med tanke på att bolaget enbart ruvade på fyra börsnoterade innehav.

Vad är det som driver avvikelsen?

Om ett investmentbolags aktie avviker från substansvärdet så kan man ju fundera lite grann på vad det beror på.  

Låt oss anta substansrabatt eftersom det är vanligast förekommande. Beror rabatten på irrationell marknadspessimism eller finns det en välgrundad anledning? Fråga dig:

• Har portföljbolagen gått starkt utan att investmentbolagets aktie hängt med?
  ‍
• Är det en bredare marknadsturbulens som slår oproportionerligt?
  ‍
• Har investmentbolaget genomfört förvärv som marknaden är skeptisk till?
  ‍
• Finns det utestående governance-frågor (ägarstyrningsfrågor) eller råder det oklarheter kring ägarstrukturen?
  ‍

Kortsiktiga rabatter uppstår då och då på marknaden, men det är viktigt att bilda sig en uppfattning om det är en kortsiktig rabatt eller en strukturell dito. Strukturella rabatter tenderar att hålla i sig år efter år. För den långsiktige investeraren är den strukturella rabatten mer intressant att analysera djupare medan den mer kortsiktige investeraren kan dra nytta av kortsiktiga lägen som uppstår när rabatten är högre än historiskt snitt.

I bilden nedan ser du att investmentbolaget Latour nu handlas till en substansrabatt för första gången på åtta år. Tidigare i blogginlägget så skrev jag att aktien tappat 39 % sedan premievärderingen nådde skyhöga 91,7 %, vilket du ser i bilden. Nuvarande värdering är billigare än treårssnittet som tvärtom är en substanspremie på 24 %. Detta kan vara en bra ingång till att läsa på mer om bolaget.

Latour är troligtvis en av de bästa investeringarna på Stockholmsbörsen senaste årtiondena. Sen start har aktien gett 521 827 % i totalavkastning där 25% av avkastningen kommer från kurstillväxt och 75% från återinvesterad utdelning. Det motsvarar 21,28 % CAGR trots det magnifika värdeskapandet så visar historien att en investering kan bli dålig om den görs till alldeles för hög värdering. Nåja tiden läker alla sår sägs det, men det kan ju vara trevligt att undvika att köpa på toppen.

Visste du detta om investmentbolag?

För att ett aktiebolag ska klassas som ett "investmentföretag" enligt inkomstskattelagen krävs det att tre specifika villkor är uppfyllda. Bolaget ska uteslutande eller så gott som uteslutande förvalta värdepapper, ha som huvudsakligt syfte att erbjuda sina ägare riskspridning, samt ägas av ett stort antal fysiska personer (i praktiken vara börsnoterat).

När dessa kriterier är uppfyllda händer något spännande. Det mest utmärkande är att investmentbolaget betalar 0 % skatt på sina kapitalvinster när de köper och säljer noterade aktier (och förluster är därmed inte avdragsgilla). Det innebär att investmentbolaget kan omplacera kapitalet och stuva om i portföljen helt skattefritt.

Istället för vinstskatt tar investmentbolaget upp en årlig schablonintäkt på 1,5 % på marknadsvärdet av noterade aktier där röstandelen vid årets ingång understiger 10 %, eller där röstandelen visserligen överstiger 10 %, men där innehavet vid årets ingång ägts under kortare tid än ett år. Löpande intäkter, som mottagna utdelningar och ränteintäkter, är i grunden skattepliktiga, medan förvaltnings- och räntekostnader är avdragsgilla.

Det som slutligen gör strukturen så effektiv är det unika utdelningsavdraget. Investmentbolaget får nämligen dra av den utdelning som de i sin tur lämnar till sina egna aktieägare. Genom att matcha denna lämnade utdelning med de mottagna utdelningarna och den årliga schablonintäkten, kan moderbolaget helt kvitta ut sitt skatteunderlag. Det är anledningen till att ett investmentbolags faktiska inkomstskatt i regel blir noll på moderbolagsnivå.

På koncernnivå kan det däremot se annorlunda ut. Om investmentbolaget äger onoterade dotterbolag – som till exempel Investor gör via Patricia Industries där man äger bl.a. Mölnlycke och Permobil – betalar dessa dotterbolag vanlig bolagsskatt på sina egna rörelsevinster runtom i världen. När vinsterna sedan skickas upp som utdelning till moderbolaget är de skattefria, men i den sammanställda koncernredovisningen kommer dotterbolagens betalda skatter ändå att synas på sista raden.

‍

Hoppas du antingen lärt dig någon nytt om investmentbolag eller uppskattar denna mycket trevliga nyhet.

‍

Avkastning på dig,
Nicklas

‍

‍

De pengar som placeras kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.

‍