Från toppen i november 2021 rasade den svenska fastighetssektorn nästan 60 % på elva månader. Sedan dess har den studsat upp och ner i flera kraftiga vågor – och enligt Arvid Lindqvist, förvaltare av Catellas systematiska fastighetsaktiefonder på FCG Fonder, finns förklaringen nästan uteslutande i räntan. Frågan är om det nu är dags för en revansch? Starka kassaflöden, låga värderingar, billig finansiering och en het transaktionsmarknad som nosar på rekordnivåer talar för.

En historisk berg-och-dalbana styrd av räntan

Från toppen i november 2021 rasade den svenska fastighetssektorn nästan 60 % på elva månader, och har sedan dess studsat upp och ner i flera kraftiga vågor. Förklaringen, menar Arvid, finns nästan uteslutande i räntan.

"Lägger du en 30-årig amerikansk TIPS-ränta på den därutvecklingen, då lirar det precis", säger han om sambandet mellan sektornskursrörelser och den amerikanska realräntan. TIPS står för Treasury Inflation-Protected Securities, USA:s inflationsskyddade statsobligationer.

Det råder tydliga felprissättningar i marknaden

Arvid har analyserat fastigheter i 20 år och byggt en modell där svenska fastighetsmarknaden delas upp i omkring 60 segment – uppdelat på fastighetstyp och geografi. Genom att lägga makroscenarier för BNP, inflation och räntor på varje segment kan han räkna fram förväntad utveckling av driftnetto. Genom att sedan kartlägga vilka fastigheter de noterade bolagen faktiskt äger går det att räkna fram en framåtblickande kassaflödesavkastning per bolag.

"Det fina är att man, genom att titta på de olika bolagens fastighetsportfölj, kan få en uppfattning om hur de underliggande fastigheterna kommer prestera – baserat på vilka fastigheter de har", säger Arvid.

Ställer man kassaflödesavkastningen mot avkastningskrav och belåning framträder, enligt honom, tydliga felprissättningar – och just nu bedömer hans modell att sektorn handlas cirka 17% under motiverat värde.

En intressant detalj är att det råder stor diskrepans mellan vad långsiktiga institutionella investerare accepterar för avkastningskrav på de fastigheter som de köper jämfört med de avkastningskrav som råder på börsen.

Fyra skäl att räkna med en vändning

Kassaflödena talar sitt tydliga språk: flera bolag levereraren framåtblickande kassaflödesavkastning på 12–14 %, samtidigt som substansrabatterna på sina håll överstiger 50 %. Kombinationen av starkt kassaflöde och låg värdering är sällan så tydlig som just nu, enligt honom.

Finansieringen har dessutom blivit påtagligt billigare.

"Tittar man på finansieringen på fastighetsbolagen nu är det väldigt attraktivt att finansiera sig, både på obligationsmarknaden och i bank", säger Arvid.

Kreditspreadarna på obligationsmarknaden ligger på rekordlåga nivåer och bankerna konkurrerar om att låna ut till kommersiella fastigheter, vilket gjort dyrare kapital som preferensaktier och hybridobligationer överflödigt för de flesta bolag.

Dessutom har transaktionsmarknaden vaknat rejält. I år liggervolymen på 241 miljarder kronor, att jämföra med rekordåret 2022 då den landade på 274 miljarder, den näst högsta nivån på 20 år.

En spretig marknad väntar på att pressas ihop

Sektorn är i dag ovanligt spretig, enligt Arvid. Bolag med stabila kassaflöden inom lager och lätt industri, med Sagax som frontfigur, har länge handlats med premie och kunnat växa genom nyemissioner, medan mer kontorstunga bolag pressats till kraftiga rabatter. Mekanismen är strukturell, eftersom hela sektorn haft nettoutflöden har varje krona ett premiebolag tagit in i praktiken tvingat någon annan investerare att sälja något annat.

Även kontorsmarknaden är mer nyanserad än ryktet. Attraktiva citylägen har utvecklats starkt – han pekar på Ericssons flytt från Kista till Hagastaden som ett exempel på flykt till kvalitet – medan ytor i norra närförorter haft det tuffare. Om AI:s effekt på kontorsefterfrågan säger han:

"Jag kan tänka mig att det kanske är lite för negativt" mot sektorn just nu, eftersom en eventuell produktivitetseffekt sannolikt tar betydligt längre tid att slå igenom än marknaden prisar in.

En inbromsning i AI-boomen kan gynna fastigheter

En intressant spaning som Arvid delar med sig av handlar om ett samband som sällan diskuteras, nämligen att AI-jättarnas enorma investeringsbehov är en direkt orsak till att långräntorna pressats upp världen över och att en omsvängning där skulle kunna få en positiv effekt på fastigheter, som ju i grunden är en räntekänslig tillgångsklass.

Det andra benet i tesen handlar om kapitalflöden snarare än räntor. "Aktieinvesterare är momentumjunkies", konstaterar Arvid. Tappar AI-aktier kraftigt i värde måste kapitalet in någon annanstans – och historien visar att det tar tre till fem år innan investerare glömmer en sektors "näsbränna" och börjar leta värde igen. Fastigheter, med sina stabila kassaflöden och stora rabatter, står då redo att fånga upp flödena.

Återköp snarare än nya fastigheter

Med kassaflödesavkastningar på 12–14 % i flera bolag är slutsatsen för kapitalallokering tydlig, fler bolag borde återköpa egna aktier istället för att investera i nya fastigheter.

"Du behöver inte sälja fastigheter för att göra det", påpekar Arvid. Det löpande kassaflödet räcker i många fall för att skapa betydande värde åt aktieägarna.

Risken är alltid densamma

Arvid tonar inte ner riskerna i sektorn. Den är i grunden räntekänslig och historiskt är det nästan alltid skuldsättning – inte fastigheterna själva – som fäller bolag.

"Det är alltid skulden som blir skurken."

Han bedömer dock att sektorn står på betydligt stabilare grund efter de senaste årens stålbad, med reparerade balansräkningar och friskare räntetäckningsgrader än under krisåren 2022–2023.

Frågan är förstås hur kraftig en inbromsning i AI-rallyt skulle kunna bli och exakt vad det skulle betyda för din portfölj. I poddavsnittet pratar Arvid även om Yield Curve Control, finansiell repression och varför fastigheter kan vara en av de bästa hedgarna mot nästa decenniums ekonomi.

Lyssna på hela avsnittet för hela resonemanget.

Psst... kom ihåg att du ser fastighetsbolagens värdering på Montrose. Vi är enda plattformen i Sverige med samarbete med fbindex, för våra kunder förtjänar det bästa. I bilden nedan ser du exempelvis fastighetsbolaget Balders värdering just nu och hur den står sig i förhållande till historien och det historiska snittet.

Allt gott,
Nicklas

‍

‍

De pengar som placeras kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.

‍